供需基本面对银价支撑可能转弱

　　目前金银比经过两轮下跌已创7年新低，且位于1990年以来的历史中位线下方。从需求端来看，随着全球经济从疫情冲击中逐步复苏，白银工业需求有所回暖。现阶段，我们认为维持白银振荡行情的驱动力主要来自需求端，但从盘面看，无论是银油比还是银铜比均呈下跌趋势，来自白银需求端的驱动可能相对较为温和。除此之外，长期看，白银需求整体上仍然是偏弱，工业领域对于白银的替代品研究从未停歇。

　　A金银比大幅下挫创下近7年新低

　　截至2021年3月8日收盘，COMEX和上期所金银比分别收于66.71和67.79，自2020年8月峰值以来分别下跌了46.28%和40.85%，目前内外盘金银比大致处于2014年3月以来的最低水平。具体来看，此轮金银比大幅下挫主要分为两个阶段：

　　第一阶段，2020年3月，新冠肺炎疫情引发全球资本市场动荡，一度出现美元流动性危机，美联储开启“无限量”货币宽松政策维稳市场，大水漫灌之下，贵金属价格大幅上涨，且白银价格弹性大于黄金，金银比高位下跌。

　　第二阶段，2020年9月以来，随着以美国为代表的发达经济体进入到经济修复阶段，美债长端利率持续走强，金价承压。此时，由于白银工业属性较黄金而言更强，且其供给受到一定冲击，因此银价在经济修复期相对黄金而言更为抗跌。这一阶段，黄金价格持续调整，白银价格维持盘整态势，金银比再度进入阴跌模式。

　　从1990年至今，COMEX金银比均值为68.17，中位数为68.68，最高值为2020年3月的124.20，最低值为2011年4月的31.49，目前的金银比位于历史45.36%百分位处。值得一提的是，从历史上看，仅有三段行情导致金银比大幅下行跌破目前的金银比水平。

　　第一段(1997—1998年)，白银泡沫在1980年年初破裂，银价从每盎司50美元跌至不足5美元。1997年巴菲特开始买进白银投机，1997—1998年，共计买入了1.11亿盎司(合近3500吨)白银，白银价格大幅上涨至7.2美元/盎司。同期，COMEX金价与银价背离下跌，金银比最低下跌至41.31。

　　第二段(2003—2006年)，这一时期，欧元开始崛起带动美元指数持续走弱，金银价格从底部开始上涨。2004年美国经济开始见顶，景气度回落美元进一步走弱，金银价格加速上涨，金银比最低跌至43.80。

　　第三段(2010—2011年)，2008年次贷危机之后，美联储第一轮QE驱动贵金属价格第一轮上涨。2010年开始，美国经济增速再现疲态，美联储开始QE2，贵金属价格第二轮上涨，且COMEX白银价格再次冲击50美元/盎司，金银比跌至历史新低31.49。

　　总结金银比历史行情可以发现两个特点：一是金银比大幅下行无一例外均以白银价格大幅上行实现；二是剔除上述三段行情后，目前金银比已处于历史低位。

　　进入2021年，美国收益率加速上行，我们认为美债长端利率仍有一定的上行空间，且后续利率上行动力主要来自实际利率推动，而通胀预期推动作用收敛，保守估计回到疫情前水平(1.7%—1.8%)，不排除进一步上升到2.0%左右水平(历史上美联储所能容忍的长短利差上限)，核心原因主要在于三个方面：

　　其一，1.9万亿美元货币刺激政策落地在即，积极的财政政策有望温和推升美债收益率进一步上行。根据IS-LM模型(希克斯-汉森模型)，当政府采取积极财政政策时，将推动IS曲线向右移动，一方面推升总产出水平，另一方面也将导致社会利率水平上行。与此同时，值得注意的是，由于美联储宽松货币政策的配合，LM曲线也将向右侧移动，因此，1.9万亿美元财政政策刺激对利率上行的驱动力或较为温和。

　　其二，二季度美债供给仍存一定压力。2020年3轮财政刺激方案使得美债净发行量在2020年4—6月以及11—12月出现了峰值。巨量美债发行后，并非全部投入到经济刺激之中，仍有相当部分资金留存在美国财政部在美联储的存款账户上。截至最新的数据，该存款余额约为1.4万亿美元，仍不足以覆盖1.9万亿美元财政刺激支出。我们测算，目前缺口约为9000亿美元的水平，因此，二季度美债供给将再次出现一轮小高峰。

　　从美债的需求方面来看，目前由于美国经济复苏保持强劲，失业率持续下降，且受制于对未来通胀不受控的担忧，美联储或暂时维持目前的购债节奏不变。因此，从可预期的国债供需来看，未来一段时间，国债市场供大于求的现状可能难有改观，从而进一步推升国债收益率水平。但风险在于美联储出手干预市场，采取扭曲操作或收益率曲线控制来压低利率。

　　其三，在疫苗加速落地的情况下，我们预计美国经济制造业上半年将保持较高景气度水平，而服务业景气度或进一步走高。实际上，对比名义利率与实际利率走势，美国疫苗加速落地前，受通胀预期拉动，名义利率走强，但实际利率保持低位振荡，甚至与名义利率分化。疫苗接种加速落地后，可以明显观察到实际利率走强的迹象，且随着美国经济的强劲修复将加速上行。

　　C供需格局可能难以继续支撑银价

　　2020年，新冠肺炎疫情暴发，美国特朗普政府疫情防控不力，引发美国资本市场剧震，经济前景黯淡。为应对疫情冲击，美联储祭出无限量货币宽松，成为引发贵金属价格暴涨的核心因素。黄金和白银均具备较强的货币属性，对于货币信用的削弱十分敏感。这一轮美联储资产负债表的扩张有两个显著特点：第一，资产负债表扩张规模空前，从疫情前的4.2万亿美元扩张至目前的7.6万亿美元，增幅超80%；第二，扩张速度快而时间短，资产负债表扩张的主要时间为2020年3—6月，远远短于2008年的QE1和2010年的QE2。

　　但随着新冠肺炎疫苗研发成功并开始投入使用，美国经济复苏表现强劲。美联储资产负债表扩张速度显著放慢，美元流动性开始逐步退潮。目前，美联储扩表速度略小于美国财政部国债净发行速度，即表明美联储并未进一步放任资金流入到金融系统内空转，而是以居民补贴、企业补贴、医疗等形式进入到实体经济，有利于经济进一步恢复。在经济强劲复苏的背景下，实际利率和美元指数逐步获得支撑，即美元信用削弱的步伐暂时得以缓解，从货币属性来看，这导致贵金属价格的上行出现了拐点。

　　但与此同时，我们也观察到异于往常的金银价格分化趋势，即金价大幅调整的同时，白银价格仅表现为横盘宽幅振荡。无论从1980年抑或是2011年的贵金属牛市来看，当金价出现拐点后，白银价格往往出现更大幅度的调整。

　　我们认为，主要原因在于白银供给在此轮疫情中受到冲击，导致2020年三季度以来白银整体处于供需偏紧的格局，但目前这种状况已经逐步缓解。从全球前两大白银生产国墨西哥和秘鲁来看，2020年疫情导致两国银矿产量大幅下降，但随着目前疫情逐步得到控制，两国银矿复工后，月度产量稳步回升。2020年11月，秘鲁和墨西哥白银产量分别为29.45万千克和30.80万千克，2019年月平均产量分别为32.15万千克和29.66万千克。2021年二季度，预计全球白银供给偏紧的现状将得到有效缓解。

　　从需求端来看，随着全球经济从疫情冲击中逐步复苏，白银工业需求有所回暖。现阶段，我们认为维持白银振荡行情的驱动力主要来自需求端，但从盘面看，无论是银油比还是银铜比均呈下跌趋势，来自白银需求端的驱动可能相对较为温和。除此之外，长期看，白银需求整体上仍然偏弱，工业领域对于白银的替代品研究从未停歇。尽管光伏和新能源汽车领域的用银需求近几年有所增长，但国际白银协会预测白银在光伏等新能源领域的需求目前已基本达到峰值(占比10%左右)，未来可能有所下滑。

　　从市场资金的角度看，2020年8月，全球最大的黄金ETF——SPDR持仓与金价同步见顶，此后ETF持仓呈持续下降态势，市场资金持续流出黄金市场，这也反映了市场资金对于黄金后市行情表现较为悲观。与此形成鲜明对比的是白银ETF持仓量2020年8月之后基本呈横盘振荡之势，且在2021年的白银逼空行情中大幅增长。但近期随着大宗商品价格回落，SLV白银ETF持仓量持续下滑，这也从侧面印证了供需基本面对银价支撑可能转弱。

　　D未来白银价格大幅上涨概率较小

　　目前金银比经过两轮下跌已创7年新低，且位于1990年以来的历史中位线下方。

　　1990年以来，仅有三轮金银比下行行情使得金银比在目前的位置进一步下跌，且这三轮行情均是以白银大幅上涨实现。

　　未来由于美国后疫情时代经济修复加速、美国财政大规模刺激以及美债供给压力等因素，美债利率仍有上行空间，且主要由实际利率带动，贵金属价格承压，白银价格大幅上涨的概率较小。

　　从白银供需来看，前期受疫情冲击的白银供给已基本回升至疫情前水平，供给紧张的局面逐步缓解。

　　随着美债利率进一步走强，供需格局或难以维持目前银价水平。

　　(文章来源：期货日报)