国内：新增供给料低于预期，水电铝优势凸显+高成本区域支撑价格抬升。

　　短期：在内蒙能耗控制、云南水电短缺、产能检修扰动下，我们预计2021年中国电解铝产能净增量约为150万吨，低于规划的207万吨，且集中在6月后，其中Q2可能出现运行产能阶段性下降。长期：在碳达峰背景下，预计传统火电铝地区因为可能的电力补贴取消和碳交易引入将抬升成本600元/吨以上，云南等水电铝地区的成本优势凸显，成本分位将从当前24%前移至16%，成为国内最具成本优势的大规模电解铝产地。叠加高成本区域的电解铝成本可能抬升至1.54万元/吨以上，在供给天花板明确的背景下预计将对铝价形成明显支撑。

　　海外：进口窗口关闭打开国内铝价天花板，电力限制下新增供给有限且成本支撑长周期价格。

　　短期：海外经济接力复苏，LME铝现货升水驱动价格上行，电解铝进口窗口关闭，打开国内铝价上行空间。长期：欧美电解铝能源中水力占比高达80%，扩产节奏相对缓慢，我们预计海外前五大电解铝生产商未来三年产量CAGR仅为1.3%。在东南亚、中东以中国资本+中国技术进行扩张是国内电解铝公司未来海外扩张的更可行路径，但东南亚、中东等地的电解铝完全成本在1600-2000美元/吨，与国内成本相当，考虑运费、仓储费，进口铝锭成本对国内铝价具备支撑。

　　消费：经济复苏+低基数预计将支撑2021年国内铝消费增长5.2%，轻量化+光伏为长周期增长动力。

　　受益于国内消费的景气和海外需求回暖，我们预计2021年国内的消费增量主要来自于家电(70万吨)、建筑(37万吨)、电力(33万吨)，占据2021年消费增量的70%。我们预计2021年中国铝消费3992万吨，同比增长5.2%。光伏(新增装机量维持近20%的增速)和汽车轻量化(电动车单车用铝量比燃油车高15~30%+单车用铝量维持3~6%的增速)有望贡献铝行业长期1.5%以上的需求增量，我们预计2022/2023年我国电解铝消费量可达4137/ 4261万吨，同比增长3.4%/3.0%。

　　价格：未来一年铝价高点突破2万元/吨，且长周期铝价中枢显著抬升。

　　我们预计此轮库存高点在125万吨左右，低于过去3年的库存高点160-180万吨，伴随着消费旺季来临带来的补库需求和供应端扰动下的运行产能下降，我们预计Q2/Q3缺口为32.5/17.9万吨。LME铝价上行打开国内铝价天花板，叠加碳排放政策催化，我们预计未来一年铝价高点将突破2万元/吨。随着1)2022年起供应端天花板下的增速有望下降至3%以内，2)新能源领域长周期保障铝需求增速有望维持3%，3)国内高成本区域/东南亚成本对铝价的支撑，预计长周期铝价中枢显著抬升，铝行业的景气周期开启。

　　电解铝新增产能投放超预期，氧化铝新增产能投放大幅不及预期，电价政策发生大幅变动，下游消费回暖不及预期，碳中和政策执行不及预期。

　　低库存下消费旺季来临+碳达峰政策的催化+进口窗口关闭打开价格天花板，我们预计未来一年铝价高点突破2万元/吨。碳达峰背景下铝供给天花板更加稳固，相关碳排放政策可能抬升单吨成本，叠加汽车轻量化和光伏用铝的长期需求，铝行业景气周期开启，预计盈利中枢和价值中枢将显著抬升。

　　(文章来源：中信证券研究)