大江奔流不停不息，山水丛林赋予了南京独特的人文和自然禀赋，同时也孕育出南京钢铁工业的摇篮——南钢。因钢铁报国而立，因钢铁强国而习，从昔日的追赶者，到如今的领跑者，南钢经过十多年运用衍生品的实践，正在从机械的传统套保，转向灵活的动态套保，将套期保值和市场脉络相结合。同时，南钢运用衍生品的理念也在进化迭代，不断适应新的变化，根据自身需求应用越来越多的新工具和方式。此外，南钢还形成了运用衍生品的生态意识，把客户等相关方通过衍生品相互联系，相互借力，形成合力，实现共赢。用一纸期货合约打造新型期现产融生态圈。

　　A认识期货：传统套期保值的1.0时代

　　套期保值，是实体企业转移价格波动风险的有效手段。在实际的生产经营过程中，为避免商品价格的千变万化导致成本上升或利润下降，可利用期货交易进行套期保值，即在期货市场上买进或卖出与现货市场上数量相等方向相反的期货合约，使期现货市场交易的损益相互抵补，锁定企业的生产成本或商品销售价格，保住既定利润，又回避价格风险。

　　2009年螺纹钢期货上市当年，南钢就积极参与，摸索实践。从组建团队，制定相关业务管理制度，到培养信息收集、分析、操作、跟踪管理等基础能力，再到尝试投机、套利、套保、交割操作，经过多年的磨合，南钢“双锤”牌螺纹钢于2013年成功注册为上期所螺纹钢期货实物交割品牌。

　　据记者了解，2015—2018年是南钢认识期货、使用期货的探索磨合阶段。南钢根据集团实际情况，主要进行基础套保、战略套保、虚拟钢厂三个层次的套期保值，并逐步提升套保规模。根据实际需求择机使用铁矿、焦炭、焦煤、螺纹钢、热卷、镍等期货合约对订单和库存进行管理已常态化、体系化，套保流程也较为通畅。

　　南钢证券部投资室副主任耿浩博向期货日报记者介绍，南钢目前与期货市场已建立了高度的联动，除去衍生工具传统的价格发现和风险管理，优化经营成果已成为南钢应用衍生工具的重要目的，并持续秉承多平台、多工具、多模式进行创新尝试。

　　“利用衍生工具防范风险首先要正确识别风险，盲目使用期货工具锁定价格并不一定是正确的风险管理手段。”耿浩博表示，南钢作为生产型企业，原材料进口用途是生产，因此在成材销售价格未锁定的情况下，机械式对原料进口价格提前进行锁定也有可能会放大风险。只有存在较大经营风险时才会进行风险规避。例如识别到原料价格有大幅上涨的风险，若现货端已做好增储工作，期货端对冲采购成本上升的必要性就下降。通常将期货作为现货的补充手段，结合公司采购和效益计划进行安排或者在钢材销售价格已提前锁定需要把控远期原料成本时，会利用期货工具进行风险管理。“钢材出口上也是秉持同样的原则，如果远期出口的订单使用固定价销售，则会对原料成本进行锁定。”他说。

　　据介绍，公司在衍生品方面应用广泛，在众多模式中公司优先考虑利润锁定。例如现货部门采用固定价进行远期订单销售时，利用铁矿石、焦炭等原燃料期货同时对远期成本进行锁定，使得远期销售订单具备稳定的毛利，防止原燃料成本大幅变动对公司利润造成不利影响。长期锁价模式对下游有吸引力，助力接单，增强与下游客户的黏性。自2018年起，符合南钢套保要求的钢材申报量逐年增长。

　　此外，据悉，在南钢外购方坯进行产成品加工时，也会利用钢材期货对成品价格进行套保，从而锁定销售价格和毛利，获取较为稳定的加工利润。除了生产型套保外，其下属子公司的原材采购和钢材销售也会利用期货、掉期等工具进行贸易型的套保，在控制风险的前提下增厚贸易利润。

　　B掌握期货：产业链风险管理的2.0时代

　　近年来，南钢在原有基础上围绕“利润锁定、采购降本、库存条件、促进销售、客户服务”升级南钢期现风险管理2.0体系，以应对行业在销售定价模式、成本控制、客户关系等方面的变化。

　　“基差贸易模式随着现货市场的需要成为产融结合的亮点，并且有助于提升期货价格在现货中的影响力。”耿浩博表示，基差贸易模式对基差判断的要求较高，也要求交易对手方能够理解并接受基差定价模式，因此该模式的培育需要一定时间，目前南钢仍在积极探索试点中。交割是连接期现两个市场的重要方式，南钢在过去几年都有涉及，无论是成材还是原料都有一定的交割经验，在生产经营中主要起到了原料补库和调节成材库存的作用。

　　今年，钢铁行业已经全面步入了高质量发展的转型升级阶段，南钢目前已设立在“十四五”期间实现期现风险管理业务2.0的目标，塑造南钢特色期现模式，争做钢铁行业风险管理的标杆。耿浩博介绍，2.0的期现模式将围绕南钢主业进行市场风险管理的设计，逐步建立总敞口的管控能力，以及给采购、销售、库存管理提供期现解决方案，实现“利润锁定、采购降本、库存调节、促进销售、客户服务”的宗旨。在对南钢体系内的贸易子公司完成期现赋能的同时，努力向上下游客户延伸赋能，共建新型产融生态圈，不断开拓新的风险管理手段，推进南钢的高质量发展目标。

　　通过了解，南钢建立期现风险管理2.0的目的是在对期现风险管理抱着开发态度的前提下，为南钢探索具有战略意义和前景的期现模式，以应对黑色大宗商品金融属性的增强，避免当期现结合对行业销售定价方式实现颠覆时，南钢尚没有足够的准备，处于战略劣势地位。在初期尝试阶段，南钢秉承“多平台、多工具和多模式”的探索思路，以信息化和量化为落地手段，并打造新型期现产融生态圈。

　　“考虑到不同部门在业务模式和考核方式上存在较大差异，期现风险管理体系2.0中以南钢的职能划分来落地对应的业务敞口，将业务范围覆盖范围扩向采购平台、成材销售平台、贸易子公司及自由矿山，通过期货及衍生工具围绕“利润锁定、库存调节、采购降本、促进销售、客户服务”五个管理目标来推进套期保值业务的落地，并明确各自的期现业务侧重方向。

　　在谈及近两年南钢在期货运用上的提升之处时，耿浩博认为主要是拓展新模式和对现有模式进行精细化管理。具体看来，在新模式上，会由原先单纯生产型的套保，逐渐拓展至子公司的贸易型套保模式，以及探索利用期货价格进行基差贸易。在精细化管理上，套保比例的动态管理、换月时点优化、有条件地提前平仓等都有增益期现对冲结果。最典型例子是加强对基差的细节研究，期货交易标的大多是标准品，但是在钢厂实际生产中，无论是原料还是成材都非常多样化，期货和现货无法做到严格对应，普遍存在非标套保的情况，基差变动幅度可能会非常大。因此在套保过程中需要针对生产情况以及行业供需调整对基差的观点，并根据期现价格的相关性动态调整套期保值比例，以及理性评估基差对期现对冲效果的影响。

　　C灵活应用：构造产业链期现稳定器

　　南钢应用衍生工具为自己规避风险的同时，也为产业链上下游各方提供帮助。按照传统模式，造船厂从接单到交船周期较长，其间船板的采购时点和定价模式就成为难题，面临更多的市场风险。钢价卖高了船厂挣的就少了，卖低了南钢的盈利就会受损，双方难以商定出一个满意价格，往往陷入博弈境地。“未来，可能是钢厂和造船厂成为一个风险管理的联合体，船厂中标后，在船厂和钢厂满足各自加工利润的情况下，船厂与钢厂签订长期的锁价订单，随后南钢通过期货市场锁定铁矿石、焦炭等原料成本，转移交货期内的市场风险，帮助造船厂和南钢自身保住经营利润。”南钢联席总裁姚永宽表示，造船厂和钢厂都保住了利润，双方能形成长期稳定的合作关系，更有利于我国造船业竞争力的提升。而推动高质量发展，就是要把产业供应链的稳定性和竞争力作为根本主线。在当前防通胀的背景下，利用期货衍生品是稳定产业链下游实体企业的有力举措。

　　2020年是我国粗钢产量较高的一年，甚至在疫情严重的2—3月份，粗钢产量都未曾显著下降。供需双高格局下，“老基建”仍是当年主力，并且二季度建材消费韧性强劲，驱动吨钢利润回升，此时打开了期货盘面做空吨钢利润的窗口。南钢期货团队基于吨钢利润高位不可维持的观点，即使消费端韧性很强，也会出现吨钢利润大幅收缩的局面，供需矛盾逐步累积，预期后期吨钢利润重心将下移，此时螺纹钢期货2010合约盘面利润已反弹接近600元/吨，达到近半年吨钢利润区间的上沿，需要及时逢高做空期货盘面吨钢利润。方案获批之后，团队在600元/吨做空2万吨螺纹钢虚拟利润，在利润盘面下行到400元/吨左右平仓离场。此次项目盈利200元/吨左右。

　　对于此次项目，耿浩博表示，此次项目的优势在于高度贴合生产企业在套期保值业务中实际所需要面对的问题。重要的是找到契合点，灵活使用，通过对点滴细节的不断优化和完善，提升期现对冲效果，实现期现对冲结果向正收益偏移。

　　在为南钢提供金融服务的中州期货分析师蒋维波看来，钢铁企业在期现对冲的结果为期货盈利对冲现货亏损，或现货盈利对冲期货亏损，最终实现保值的目的。套保操作过程中不一定必须进行交割，在符合一定条件下可提前平仓。提前平仓的条件主要有两个：一是目前期货套保头寸大幅盈利，而且此盈利扣除已采购原料成本的上升或已销售钢材价格下跌的损失后仍盈利丰厚；二是基于未来现货端的情景分析，根据目前期货头寸利润对未来期现损益进行判断，若达到项目效果，即可提前平仓。

　　“事实上，很多企业进行套期保值操作时并非采取完全保值的策略，而是设定基础的套保比例，然后根据实际情况设定浮动套保比例，基于基础套保比例和浮动套保比例最终确定套保比例。基础套保比例主要根据钢厂自身条件而定，浮动套保比例有些共性的条件约束。”蒋维波告诉记者。

　　从具体案例来看，2019年上半年VALE矿难使得巴西铁矿发运量大幅下调，同时澳洲飓风使得澳洲铁矿进口量下降，国产矿虽小幅增加但较难对冲澳巴铁矿进口减量，导致铁矿石供给端同比大幅下降，而钢材产量同比大增，铁矿石港口库存持续下降，矿价大涨。6月末南钢对上半年公司经营和业绩进行总结，虽钢厂利润保持正增长，但因矿石上涨造成公司利润增速大幅下滑。南钢担忧下半年铁矿大涨会继续侵蚀钢厂利润，决定在7月初对铁矿石期货2001合约上进行买入保值。此时以金布巴粉为现货标的铁矿石期货2001合约的基差在180元/吨左右，处于近5年历史最高位，而且基差呈现缩小的趋势，因此钢厂设定的浮动套保比例较高。铁矿石期货2001合约在7月小幅冲高后于8月开始持续调整，钢厂期货套保头寸出现亏损。“虽期现综合收益较理想，但套保比例仍可优化。若再引进铁矿绝对价格因子，7月初铁矿绝对价格处于历史高位，浮动套保比例就不应该定那么高，套保结果就可进一步优化。”蒋维波说。

　　蒋维波表示，企业通过套期保值将绝对价格波动风险转移为相对价格波动风险，即基差波动风险。若钢铁企业对原料期货进行买入保值，则面临基差扩大的风险；若钢铁企业对成材进行卖出保值，则面临基差缩小的风险。因此基差是设定浮动套保比例的重要因素。而且基差具有波动范围相对较小、临近交割月逐渐回归的特点，焦炭、铁矿和螺纹钢基差运行基本符合正态分布，可根据基差分布情况进行主动管理。

　　D守正出奇：建设衍生品运用的管理体系

　　颜料的原色只有红黄蓝，画家却可以用它们创造出多彩的世界。标准化的衍生工具，也同样可以通过创新的运用方式服务于企业的不同经营场景。在将衍生品融入企业发展的过程中，南钢副总裁徐林认为，正确的思维是第一生产力。

　　“正确思维的基础是不忘初心，运用衍生品的动机、目的和出发点就是去管理风险，把期现结合在一起。”徐林告诉期货日报记者，南钢在正确的运用衍生品的思维下，还拥有混合所有制的机制灵活性和好的容错机制。

　　南钢套期保值的原则就是“守正出奇”。“正”为风险控制意识，杜绝投机心态。对商品价格的判断是以识别风险敞口、识别和决定对冲比例为出发点，而非期货端的盈亏。“奇”为深耕工作内容，提出新的套保策略，完善原有套保体系。

　　南钢套期保值的定位则是服务输出，构建公司风控机制中的一环。根据各业务部门、子公司甚至是产业链上下游合作方的实际诉求，提出定制化的套保方案，为对方考虑实现合作套保。目前，南钢已经形成了运用衍生品的网络化架构。去年开始，南钢将证券部分成风险管理团队和资产管理团队，分别负责衍生品和股票业务，同时团队也在不断扩容。

　　而随着公司参与期货及衍生品市场的深度广度增加，一方面，根据业务内容和核心原则的变化南钢会不定期对原有管理制度进行调整，另一方面，考虑到不同业务实际的风险不同、决策时效性不同、敞口规模不同，公司对应修订了一系列操作细则以对不同业务模式进行具体的说明。

　　目前，南钢已形成常态化的通过衍生品来控制生产和经营风险的机制，并在近两年价格大幅波动的情况下，加强对套保比例的主动管理。据介绍，2020年年初根据公司年度预期和季节性分析，控制原燃料多头套保比例至50%以下。疫情的超预期发展使春节过后黑色商品期货大跌，基于坚定看多中国中长期经济的预期，公司利用商品期货短期回调机会，择机将二季度套保比例提至高区间。全年来看，2020年公司执行套保的订单，期现对冲后增益约50元/吨，有效对冲了原燃料价格大幅上涨的风险。

　　多年来对衍生品的运用让南钢化挑战为机遇，实现了产融深度结合，提升了企业综合实力，具体体现在了“稳”“创”“降”“合”四个方面。“稳”，即在商品价格大幅波动的情况下，熨平企业的利润曲线，规避极端风险，为企业稳定生产经营提供保障。“创”，即期现结合，为原燃料采购和钢材销售提供更多的解决方案。“降”，即利用衍生工具的杠杆属性减少对资金的占用，虚拟库存较实物库存节省物流、仓储等运营成本。“合”，即构建产业链上下游融合关系，实现合作共赢。

　　谈及多年利用衍生品的体会，徐林认为有四个需要注意的关键点：一是一定要期现结合，按照套保会计指导，对期现两端的损益进行合并统计。二是一把手工程，决策层对运用套保工具稳定生产经营要有深刻理解，并能快速做出决策。三是跨平台协同，决策层垂直领导，期现平台高度协同，提升决策效率。四是模块化管理，学习投行模式，根据业务需求，模块化组成团队。

　　需要看到的是，目前钢铁生产企业运用期货工具进行风险管理的数量仍然有较大提升的空间，贸易型企业运用则更多。耿浩博介绍，其中的主要原因在于，在钢铁期货出现前，现货已习惯在风险敞口暴露的状态下运行，习惯的改变需要过程。而控制风险对于生产型企业来说不一定能产生效益，风险既有可能带来额外收益也有可能带来额外损失，如果不能准确识别风险，带来的积极影响相对有限。但对于贸易型企业来说，控制风险稳定贸易利润后可以做大贸易量，对其造成的积极影响非常直观有效。此外，期货和现货的运行逻辑不尽相同，运用现货思维参与期货市场，判断上会出现偏差，且在风险控制上经验不足。这些都需要企业逐步优化完善。

　　(文章来源：期货日报)