第一部分 前言概要

　　前期报告回顾：4月报告中我们曾提示到，直至21-22年度新作兑现以及三季度确认进入复产累库之前，油脂油料价格均难以大幅下跌，上涨趋势中的回调必不可免。油脂的弱需求已经在3月的行情中充分消化，而未来的供应紧张将持续，无论从产地的低库存角度还是国内的压榨而言，7月前均构不成太大的压力。资金推动下难以出现像前期那般太大的回调，未来油脂新高仍可期。

　　5月植物油价格在月中创下新高后快速回落，与自身供需面的关系不大，即需求未看到显著下滑同时供应也未看到增长，下半月油脂的下跌更多与国内外获利盘撤离以及国家队出手打压工业品造成的连带反应。虽期货价格下跌，但5月下旬三大植物油的现货基差明显走强。国际端来看本年度维持偏紧格局背景，马来产地近月产量仍不及预期，未来或呈现跌幅有限的震荡偏涨行情。当前情绪悲观之余，我们仍不认为当前市场具备彻底转势的基础。

　　第二部分 棕榈油

　　(一)国际市场

　　(1)马棕盘面支撑显著近月产量持续不及预期

　　4月MPOB报告因国内当月消费仅19万吨导致库存增长超预期，本身数据偏空。虽库存增长，但库存增幅不大同时绝对库存偏低，另外国际植物油的大格局依然紧张，因此马棕油在5月随同美豆油开启一波声势浩大的涨势，其中马盘主力价格最高达到4500林吉特以上。Its显示5月下半月马来出口步伐明显放缓，其中对印度出口在下半月明显下滑，预估5月当月马来出口可能出现环比下降，因而在需求端对盘面明显施压，造成马盘的高位回落。

　　虽出口不及预期，但5月马来的产量可能环比下降。马来近端的产量可能持续不及预期有以下两个原因：一方面马来政府为防控新冠疫情，自5月上旬开启为期一个月的封锁措施，加重近端劳工短缺的情况，近期东南亚疫情肆虐，这一问题可能持续至三季度以后；另一方面，2019年一季度的干旱可能对5-7月的产量造成不利的滞后影响，2018年三季度也曾出现过类似的情况。预计5-6月马来棕油库存维持180万吨以下的低位，即使库存累积，幅度也不会太大。20-21年度全球植物油大格局偏紧，印度疫情对植物油消费的额外边际利空有限，国际豆棕价差维持200美金以上的高位，棕榈油仍具备采购的性价比。未来需关注近月产量的变化情况，预计马盘在近期600林吉特的调整后下方跌幅有限，6月有望企稳回升，上涨幅度需关注产量变化以及芝加哥市场的情况。

　　(2)印尼即将进入增产周期市场等待下调LEVY

　　一季度印尼毛棕油产量不及预期，月均产量较去年同期同比下降。截止3月，20-21年度印尼累积棕油产量较去年仅增长100万吨。一季度印尼出口量较去年同期小幅下滑，但国内消费受生柴消费拉动，月均达到160万吨以上。因产量不及预期而消费高于预期，印尼棕榈油库存自12月末的487万吨大幅下降至3月末的320万吨左右，低于去年同期库存340万吨，库存压力较四季度显著缓解。

　　虽印尼一季度产量不及预期，但进入5月后大概率进入增产阶段，库存的积累只是时间问题。但即使累库，短期也难以快速形成库存压力，而进入7月以后库存才会上升至较高的水平，届时可能对马棕油的出口形成间接压制同时卖货意愿也将明显提升。在去年12月实施出口税收政策后，棕榈油价格持续上涨，为印尼生柴基金带来了丰厚的补贴资金来源，5月下旬传言印尼可能下调出口LEVY缓解旺产季到来后的出口压力。目前这一传言尚未得到最终证实，若最终实施可能会对短期国际棕榈油的出口市场带来短暂压力。传言仍在发酵中，印度等销区国家放缓采购步伐，未来需关注最终情况。

　　(二)国内市场

　　(1)货源偏紧 国内棕榈油面对高基差低库存

　　国内棕榈油进口利润亏损严重，其中6月船期进口亏损1000以上，7月船期进口亏损700以上，本月虽有买船，但多数船期集中在远月，近月亏损太多而鲜有近月采购，预计5-7月国内24度棕榈油月均到港35万吨以下，货源集中在大企业，贸易商采购较少。2021年1-4月国内低棕消费强劲，月均消费达到37万吨，高于去年同期的33万吨，前期豆棕价差偏高掺混利润较好，华南地区棕榈油食品掺兑增加，另外食品厂刚需补库支撑需求。5月国内豆棕现货价差快速缩小至400-500元低位，需求略有被替代下滑，但动物油价格较高，近期饲料用油以及食品消费恢复，因此低棕消费并未崩塌，整体较为稳定。预计国内低棕港口库存将缓慢下滑，若买船速度依然较慢，预计在三季度后库存下滑至较低水平。

　　上次月报中提到虽然现货基差绝对值处于历史高位，但供应货源偏紧基差难以大跌或有一定上浮空间。本月华南24度现货基差自800元/吨上涨至1200元/吨，华东和华北地区也实现不同程度的涨幅，盘面下跌而基差上涨，反映出棕榈油现货的矛盾点仍在供应。未来在国内买船较少的预期下，基差仍难以大跌，但未来基差回落收缩是必然，印尼复产后有一定给出较好利润的空间，未来很可能是通过部分涨盘面部分主动跌基差的方式实现，91月差以及基差的走势需要紧密关注印尼未来两个月的复产以及国内进口利润买船等情况。

　　(2)未来国内市场展望

　　月末期货盘面下跌而基差走强意味着现货的紧张短期内未能得到解决。在国内外油脂供需偏紧以及现货超高基差的背景下，09单边仍然难以大跌，支撑较强，三季度前或呈现震荡偏强的趋势。三季度后随着印尼增产的兑现，供应紧张可能明显缓解，91月差和基差可能也会自高位主动回落，但短期看因近端现货紧张难以解决难以走缩，基差和月差还将维持偏强状态，但未来需关注产地的复产情况以及国内的买船进度，长期看91仍具有一定不确定因素。

　　第三部分 豆油

　　(一)国际市场

　　(1)美豆油具有长牛基础21-22年度生柴消费预期亮眼

　　全球碳中和的推行促使拜登美国政府对绿色能源的推行力度是史无前例的。传统生物柴油(加甲醇制成的酯化植物油)稳定增长，而HVO(加氢加压制成的氢化植物油)增长幅度明显加快，因美国政府对后者的补贴力度更大。在补贴的支持下，代表着生柴市场供需的可再生能源标识编码(RINS)持续上涨，即使生柴加工利润亏损严重，但加上RINs之后的总利润维持较高水平。5月USDA报告上调旧作美豆油生柴消费量，预计至9月末美豆油库存下降至同期极低水平。因豆油工业消费旺盛，食用消费和出口量明显受到压制，本年度未来几个月美豆油出口将继续放缓。美豆油供需的紧张反映在现货基差和月差高企，05合约出现软逼仓情况。芝加哥市场豆粕的需求明显不及豆油，油强粕弱格局持续，粕的潜在压力制约着油的供应，预计未来美豆油07和09合约仍有一定软逼仓的可能。

　　20-21年度美豆油供需平衡表的紧张有目共睹，本月usda公布对首份21-22年度平衡表的预估，美豆油的需求预期同样亮眼。Usda预估21-22年度美豆油工业消费增长112万吨至540万吨，工业消费的增长预期史无前例，因工业消费预估较高，导致出口和食用量预期下降，下一年度可能也是美国首次成为净进口国的年份。如此一来，美豆的压榨量将持续受到美豆油需求的牵引而维持上沿，若美豆粕需求不及预期，届时芝加哥市场油强粕弱将会持续，美豆油的供应持续紧张，美豆油整体供需紧张无解。美国豆油为最大的生柴添加原料，近期添加占比维持在65%以上，随着玉米油产量的恢复，玉米油添加比例将略有提升，但废弃油脂、动物油以及菜油的供应仍偏紧，难以对豆油形成大规模的替代，所以豆油仍将作为生柴原料的主力。只要生柴政策不发生逆转，美豆油的供需有长牛基础。

　　(2)南美生柴让步于美国，高压榨但是压力有限

　　4月巴西政府临时将5-6月生柴计划由B13下调至B10，本月再次宣布这一调整将延迟至9月，因原料供应趋紧。预计5-9月生柴计划的下调将导致巴西豆油工业消费下降30-40万吨，而这部分豆油的量可能潜在增加未来几个月巴西豆油的出口或通过小幅下调巴西大豆的压榨来平衡。因本年度美国生柴增量较高，美豆油出口受到挤压，南美通过放弃生柴计划来赚取出口份额，整体而看，该举措谈不上对全球油脂市场太大的压力，只能说在供应上缓解了国际豆油市场的紧张。

　　对于阿根廷市场同样如此。本月阿根廷政府将B10生柴计划下调至B5，预计释放出来的豆油工业消费量也将转至出口市场。其实自去年疫情以来，以生柴为首的阿根廷国内豆油消费持续不尽人意，19-20年度阿根廷国内豆油消费下降大约50万吨，预计20-21年度继续下降30万吨左右，主要体现在生柴国内消费的下滑以及生柴出口的下降。截止4月，1-4月阿根廷大豆压榨量累积增长230万吨，2月以后的压榨量几乎每月创下历史同期最高，高开机率因大豆价格高企以及国际油粕需求旺盛，农户卖货意愿增强。虽然内需较差同时开机较高，但豆油并未形成压力，工厂库存处于同期低位。因葵油和菜油等小品种植物油供应紧张，印度、伊朗及中国等地区的需求转至南美豆油。2021年1-4月阿根廷月均豆油出口达到58万吨，远高于往年同期。

　　近端来看，南美贴水将维持相对稳定，国际豆棕价差将继续维持高位。但预计进入三季度后南美豆油库存将随着供应的增长而堆积，若美豆油盘面持续强势，南美贴水有较大的下行压力。

　　(二)国内市场---基差超跌修复现货市场再次亢奋

　　4月末至五月中市场过度交易5-6月的超高大豆到港和油厂开机预期，全国一豆基差开启一轮持续的阴跌趋势，贸易商和终端普遍看空基差，部分有放空基差未来再回补的情况。自4月中旬至5月中旬，华南一豆基差下跌超过400元/吨至最低600元/吨，华东一豆基差自1000以上下跌至最低800以下，基差的持续下跌反映的是供应增加的预期，而在一致性看空的结果下，豆油渠道库存偏低，收储后表观需求被压制到极低的水平，预计4月表需下降至138万吨，环比下降10%，同比下降20%。因基差持续阴跌，y91月差随之缩小至最低200以下。虽然国内现货较差，但在此阶段外盘情绪亢奋在成本端拉动豆油盘面，因此看到基差跌盘面涨的情况，此时yp价差走了一波顺畅的缩小趋势。

　　现货市场是期货市场的无杠杆预期市场，一致性预期和过度投机下既带来机遇也充满着风险。5月中旬后因华南地区可能出现缺电情况，6月实际大豆压榨量可能不及预期，大企业带动贸易商以广东地区为首开启一波现货采购补货潮，带动了基差的大涨，其中过去一周广东基差涨幅达到300元/吨，其他地区稍有涨幅。渠道库存偏空的事实也显露无疑，也是前期一致性看空的结果。除了供应压力不及预期，我们认为当前豆油终端的实际消费可能也好于预期。虽然产销区存在倒挂的情况，即终端对高价食用油仍有一定需求抑制情况，但整体走货稳定，同时在动物油稀缺价格高企的情况下，饲料用油的实际消费也好于预期。本月豆棕现货基差快速缩小至400-500元/吨，豆油在各渠道的消费优势显露出来，因此带动了5月下旬此轮基差的超预期反弹。

　　对于国内豆油市场，库存只是供需交易的结果，并非价格或基差波动的驱动点。自4月以来，国内豆油库存出现拐点后缓慢增长。截止5月末，全国豆油库存自最低点50多万吨逐步增长至70万吨以上，预计三季度后库存可能回升至100万吨以上。虽然库存回升供需逐渐转宽松，但没有太大的供需压力，预计基差在+400一线有明显的支撑。虽如此，但也难以复制去年至今年初收储期间+1000一线的现货牛市基差。基差大方向看震荡。未来一段时间不排除出现单边与基差背道而驰的情况，累库跌基差可能对应着盘面较为坚挺，未来基差收敛可能呈现期货补涨的局面。当前中国豆油为全球最便宜的地区，有潜在出口的可能，进口利润亏损严重，从成本端的角度而言，豆油期价同棕油类似将维持底部支撑明显的局面。

　　第四部分 菜籽油&小品种油

　　(一)国际市场—加拿大菜籽超卖严重

　　截止5月末，20-21年度加拿大菜籽累积出口量达到900万吨以上，较高于去年同期的810万吨，至本年结束还有三个月的时间，但累积出口值已经比较接近市场预期的本年度1000万吨的预估值。5月后两周加拿大菜籽出口量明显放缓至单月10万吨以下，因可售余量不足。出口市场如此，国内压榨市场同样如此。加拿大压榨协会数据显示4月加拿大菜籽压榨量同比再创新高达到90.2万吨，截止4月，20-21年度累积加拿大菜籽国内压榨较去年增长30万吨至633万吨，这意味着6-8月在新作菜籽收割前国内可供压榨菜籽量也比较有限，未来加拿大菜油的出口也将放缓。我们预计6月以后加拿大菜籽和菜油装船量因库存的紧张而明显放缓，折合到国内7月以后的供应将明显下滑。

　　21-22年度欧盟新作菜籽因单产和面积不及预期，预计产量仅增长40万吨至1660万吨，其他口径基本维持这一预估增量，意味着下一年度欧盟仍将依赖于大量进口弥补国内供应。目前加拿大新作菜籽播种进度较快，但仍有部分产区面临低温及土壤墒情偏干的情况。但即使加拿大菜籽产量预期增长至2000万吨以上，受本年度期末库存偏低以及欧盟强需求持续的影响，21-22年度加菜籽的供应依然偏紧，库存及库销比仍将维持历史低位。

　　下一年度全球菜籽和菜油大概率维持偏紧状态，而全球植物油供应的增长可能更加要依赖于葵花油供应的恢复。目前看黑海地区葵籽种植面积普增10-15%，若单产正常，三大主产地葵籽产量可能将恢复500万吨以上，填补去年的减产额度。当前葵籽种植进度良好，需关注未来的生长情况。预计随着葵籽的增产，9月收割来临后全球植物油的供需可能将由紧缺转至平衡状态。在此之前，以菜油和葵油等小品种植物油的价格将仍受供应紧缺的影响而维持高位，截止5月菜豆及葵豆价差仍维持历史高位，即体现这一情况。

　　(二)国内市场—紧缺凸显，现货市场回暖

　　海关数据显示4月中国菜油到港达到34万吨，创下单月新高，截止4月本年度菜油累积进口145万吨，较去年增长50万吨。年初进口利润尚可同时产地价格偏低吸引国内较多的采购，导致国内一二季度到港巨大，其中菜油多数来自于加拿大、欧盟及阿联酋等地区。需求方面看二季度而传统消费淡季，川渝等销区走货速度较慢，部分菜油受到其他植物油的替代，但从数据角度来看4月菜油表需惊人，排除掉单月物理渠道库存的呀影响，自1月以来国内菜油月均消费达到30万吨，整体看消费平稳略增。因前期到港供应压力较大，港口基差持续下滑，菜油91一度明显弱于豆棕91月差而独自下行，港口库存自4月初不足20万吨的水平一路走高至30万吨左右。

　　但如上文所述，加拿大市场菜籽甚至菜油的紧张将在本年度末期逐步体现，而目前产地报价已经明显上涨，导致国内进口利润和压榨利润显著下滑，油厂在三季度本身采购不多的情况下有洗船现象发生，进一步压缩了国内远期的预期供应。洗船也令现货市场提前看到远期偏紧的预期。本月末菜油现货基差开启一波反弹趋势，带动菜油91月差上行。我们认为短期菜油港口库存还会持续一个月左右的累积，即短期现货维持宽松态势，但8月以后随着国内到港的下滑，菜油库存将显著下降，菜油09合约中长期为多配品种，菜油91大方向也将随现货的坚挺而偏扩大走势。菜油01合约面临新作供应的不确定因素较大，但整体来看，菜油01本身作为旺季合约，未来或也难逃紧张格局。

　　第五部分 行情展望

　　5月油脂价格在上旬供需面与宏观面共振开启一波顺畅的多头行情，而后随着国家宏观调控以及马来出口回落等多方面因素大幅回调。6月的市场或面对芝加哥市场的天气不确定因素即天气市，同时也面临马来近端产量不及预期而累库速度较慢的局面。外盘价格经过此轮调整后并未看到显著的需求下滑，相反低库存持续而供应仍有较大不确定因素。马盘主力我们认为将在3800林吉特获得支撑，美豆油在期现两强的预期下仍具备破新高的潜力。但未来的三季度或为转折点，美国的天气、印尼的复产以及南美豆油库存的累积或将为油脂市场降温。

　　国内三大油脂整体变化较符合预期。豆油库存拐点出现，5月短暂的基差牛行情难以持续，但低库存下基差也难掉头；国内棕榈油短期看货源到港的紧张依然无法解决，高基差或将持续，未来基差的下跌可能将仰仗于印尼的复产；而菜油相对明牌，即近弱远强，菜油的强将以时间换空间。未来菜油的现货和基差可能将最具备牛市基础，而豆油和棕榈油基差均有可能面临历史高位震荡回落的局面。

　　风险因素：印尼出口LEVY的变化；美国天气；马来产量变化等。

　　第六部分 交易策略

　　单边策略：油脂供需大格局依然偏紧，马来近端产量不及预期而累库偏慢，国内三大油脂面对高基差，大方向仍看跌幅有限，支撑强烈。在三季度印尼显著增产及美豆定产前，大方向依然不看空油脂。关注p09在7400一线的入多机会，菜油09在10000一线的入多机会。

　　套利策略：关注菜油91正套以及菜豆09价差的扩大。

　　期权策略：关注三大油脂的看涨海鸥价差期权。(以上观点仅供参考，不作为入市依据）

　　(文章来源：银河期货)